Quadro di riferimento macroeconomico: i più recenti dati congiunturali e i principali indici di consenso (Pmi Ue e Ism Usa) sono risultati superiori alle attese ad eccezione del dato occupazionale americano relativo al mese di dicembre che ha visto i nuovi occupati salire di 103mila unità contro attese di 175mila. Il Presidente Bce ha affermato che le previsioni di Pil sembrano migliori di quanto si immaginasse e qualche barlume di speranza sulla capacità della crescita Usa di autoalimentarsi è anche emersa dall’audizione del Presidente Fed il quale tuttavia ha sottolineato come la crescita attuale sia ancora insufficiente a ridurre in modo soddisfacente la disoccupazione. Il picco delle materie prime sta portando ad un aumento dei rischi di inflazione specie nei Paesi emergenti. L’inflazione Ue flash di dicembre (tendenziale al 2,2%) è risultata inoltre superiore alle attese (2%); era dal novembre 2008 che il dato tendenziale era sotto il 2%.
I tassi a lungo termine: l’aumento dei rischi al rialzo per l’inflazione e la possibile revisione in positivo delle stime di crescita per il 2011 avrebbero lasciato presagire un rialzo dei tassi e dei rendimenti a medio lungo termine: ciò non solo non è avvenuto ma al contrario si è assistito ad un ribasso la cui entità è di circa 10 – 15 centesimi sull’Irs 10 (oggi 3,18%) e sul Bund 10 (2,88%) rispetto alle rilevazioni pre-natalizie. Appena meno intenso il calo dell’Irs 5 anni passato al 2,43% dal 2,53%.
Alla base di questo ribasso potrebbero esserci due fattori: la scarsa offerta di nuova carta tedesca sul mercato primario e l’estrema incertezza sulla capacità di alcuni Stati Ue di condurre in porto le imminenti nuove emissioni senza che ciò comporti aumenti eccessivi dei rendimenti richiesti. Sul primo punto la Bundesbank ha reso noto che le emissioni di titoli a 10-30 anni nel primo trimestre ammonteranno a 15 mld a fronte di titoli e cedole in scadenza per 23. La Germania ha quindi meno esigenze di finanziarsi anche per via di una sorprendente crescita ’10 (le stime di Pil a giugno erano all’1,8% mentre ora sono al 3,6%) che contribuisce a migliorarne i parametri richiesti dal trattato di Maastritch. Sul secondo punto – aumento dell’incertezza sul debito di alcuni Stati Ue – l’effetto è quello di convogliare acquisti sul Bund tedesco con conseguente ribasso dei rendimenti e aumento dello spread Bund - periferici. Nel breve l’acuirsi delle tensioni su alcuni Paesi europei, oltre al fatto che comunque i tassi ufficiali Bce sono destinati probabilmente a rimanere fermi all’1% per tutto il ’11, potrebbero consentire al Bund 10 di scendere temporaneamente nel breve al 2,8%.
Successivamente, appena i mercati torneranno a focalizzarsi sui fondamentali, il Bund 10 dovrebbe spostare la sua fascia di oscillazione a cavallo del 3% in una prima fase e successivamente oltre tale livello con l’Irs 10 che si potrebbe portare tra il 3,30% e il 3,50%. Una maggior fiducia sull’efficienza dei meccanismi di stabilità recentemente approvati dall’Eurogruppo, oltre alla notizia che la Cina sarebbe pronta ad acquistare titoli di Stati periferici europei, potrebbero facilitare il movimento ipotizzato con la contestuale riduzione degli spread tra i titoli periferici e il Bund.
L’Euribor e le prospettive a breve/medio: il parametro trimestrale resta sostanzialmente stabile e la leggera limatura che lo ha riportato sotto l’1% (fixing oggi allo 0,995%), evento registrato l’ultima volta a metà ottobre, è da attribuirsi al fatto che il sistema bancario europeo ha preferito precauzionalmente, alle ultime operazioni di P/T Bce di fine anno, fare il pieno di liquidità visto l’attuale clima di incertezza sulla situazione debitoria di alcuni Paesi Ue, che oltretutto dovranno presentarsi sul mercato primario (aste) nelle prossime settimane.
Tale richiesta di liquidità ha portato ad un aumento dei depositi Bce che sta contribuendo a schiacciare i tassi a brevissimo.
Giovedì dalla riunione Bce non sono attese variazioni sul fronte del P/T (1%); se qualche novità ci sarà potrebbe riguardare la conferma o meno dell’attuale politica di gestione della liquidità.
Per quanto riguarda le attese sull’Euribor i tassi impliciti Future Euribor 3 mesi, rispetto alle
rilevazioni pre-natalizie sono rimasti stabili fino alla scadenza di giugno ’11 (oggi 1,18%) mentre sono scese di circa 10 cent. da fine anno (settembre ’11 1,28% - dicembre ’11 all’1,42%) e per tutto il ’12 (giugno all’1,72% - dicembre al 2,06%). Appena maggiore il calo sulle scadenze ’13-’14 (giugno ’13 al 2,32% - dicembre ’13 al 2,61%; giugno ’14 al 2,89% - dicembre ’14 al 3,16%).
Attualmente l’Euribor medio atteso per l’anno in corso è pari all’1,25% cioè 5 centesimi in meno rispetto a quanto atteso a fine dicembre 2010. Difficilmente registreremo un andamento più favorevole di questo.
I tassi Future Euribor 3 mesi sono sostanzialmente da condividere per quanto riguarda le scadenze fin verso l’autunno: tali livelli infatti incorporano una Bce che mantenga fermo all’1% il P/T per quasi tutto il ’11 per non creare ulteriori difficoltà ai principali Paesi membri Ue saranno intenti a mettere ordine nei propri conti pubblici.
Tuttavia verso fine anno, con un’inflazione europea che potrebbe a quell’epoca confermarsi a rischio sforamento di quota 2%, potrebbe apparire inevitabile l’inizio di una fase di normalizzazione/lieve restrizione dei tassi ufficiali: tale fase potrebbe condurre al 2% il P/T nel corso del’12. Gli attuali livelli dei tassi attesi sull’Euribor 3 mesi per il ‘12 sono meno severi a riguardo. L’Euribor 3 mesi potrebbe quindi, a nostro giudizio, presentarsi su livelli superiori rispetto a quanto oggi previsto.
Coerentemente con il ribasso delle attese per l’Euribor, i tassi Irs 2-3 anni (1,62%-1,91%) sono scesi di 5 – 7 centesimi circa rispetto alle quotazioni “pre natalizie”, ma i medesimi coerentemente ad una previsione di tassi Future ’12 superiori agli attuali, potrebbero anticipare il movimento dell’Euribor e iniziare a muoversi all’insù piuttosto presto; altro fattore condizionante per i tassi IRS 2/3 anni sarà il probabile rialzo del Bund 2 anni trainato sia dall’andamento del tasso a 10 anni, sia dalla presumibile tendenza a ridurre l’attuale ampio divario dal decennale stesso (200 bp). Il rialzo dei tassi IRS corti (2- 3 anni) dovrebbe essere minore di quello che faranno registrare i corrispondenti rendimenti Bund, per effetto della possibile contrazione dell’attuale spread Irs/Bund vicino ai massimi degli ultimi 12 mesi.
